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[当潮水退去时开放资本账户可能更好。因为在全球资金充沛的时候，开放将吸引大量外资涌入，鼓励投机行动。反而当潮水逐渐退去时，你可以拥有更多缓冲空间，仔细权衡前行之路]
是否加速推进资本项目开放，是2015年中国乃至全球经济金融的一大悬念。
随着全球经济疲弱、中国经济减速、美元走强以及终将到来的美联储加息，当前是中国开放资本账户的好时机吗？
在国际清算银行（BIS）位于巴塞尔的总部，当我们向其研究总监、执委会成员申铉松（HyunSongShin）提出上述问题时，他回答的角度令人耳目一新。
“当前，全球流动性有缓和，因此可能是开放的较好时机。”申铉松表示。在他看来，尽管全球经济增速放缓，但当潮水退去时开放资本账户可能更好，因为中国此时可以拥有更多缓冲空间，仔细权衡前行之路。相反，在全球资金充沛的时候，开放将吸引大量外资涌入，这或将鼓励投机行动。
其实，由于QDII、QFII、沪港通，加上如上海自贸区等一系列安排，中国的资本账户开放程度已经超出了人们的想象。申铉松也坦言，中国在某种程度上已经是一个开放经济体，因此“只要岩石有裂缝，水流终会进入，资本流入在所难免，这只取决于水流的强度”。他表示，中国的庞大外汇储备是推进开放的强大支持，而中国则必须同步采取整套政策，如金融监管、透明的公司会计标准等。
谈及对于眼下全球金融体系的最大担忧，申铉松直指“全球长期低利率”。他表示：“瑞士10年期国债收益率一度跌至－0.1%、－0.2%，这是前所未见的。因此一旦放大机制（amplificationmechanism）出现，债券收益率曲线可能会出现剧烈的反转风险（snap－backrisk）。”
事实上，就在申铉松接受专访不久后，全球债市在5月初便出现“巨震”。德国的国债收益率暴涨，债市大跌，成为全球市场的焦点，美债收益率也一度暴涨。
2016年，中国还有一件大事——主办G20峰会，中国的议程设置也成了各界关注的焦点。申铉松建议：“全球货币与金融体系是不错的议题。由韩国主办的2010年G20峰会也采用了类似的选题，以汇率、全球金融安全网、国际金融组织改革和发展为四大主要议题，获得了巨大成功。”他表示，2016年是重新审视这一话题的时候了。
国际清算银行被定义为“全球央行的央行”。2014年5月赴任BIS之前，申铉松在普林斯顿大学任教多年，在金融周期等领域的开创性研究奠定了其在全球宏观金融领域的顶尖学者地位。
全球长期低利率滋生金融风险
第一财经日报：你在金融周期、央行运作和货币传导机制等领域做过很多影响全球的开创性研究，今年国际货币基金组织（IMF）的《全球金融稳定报告》（GFSR）也借鉴了你的基本思路。当前你对全球金融体系最大的担忧是什么？
申铉松：我们对于全球长期低利率表示担忧，尤其是以欧洲为代表的发达经济体。当前，金融市场的风险承担加强，期限溢价收窄，甚至高收益债券的收益率也极低。这也可能改变长期投资者的行为，如保险公司和养老金基金通常持有长期债券，低利率环境正在激励保险公司提升组合风险偏好。
问题在于，这是否可能造成回馈效应，从而放大金融周期？长期债务收益率下滑加速，是我们必须关心的问题。
此前，瑞士10年期国债收益率一度跌至－0.1%、－0.2%，这是前所未见的。因此一旦放大效应（amplificationmechanism）出现，债券收益率曲线可能出现剧烈的反转风险（snapbackrisk）。尽管当前的QE、低利率等宽松货币政策可以帮助我们应对短期问题，但我们也必须要放眼长远，思考退出策略是什么，退出后是否能够避免造成严重问题。
日报：我们能否最终全身而退？
申铉松：这是一个巨大的挑战。市场在短期内扭曲程度越高，届时要有序退出就越难。强美元实际上就是QE带来的后果，低收益鼓励包括中国在内的国家发行美元债券。当前情况出现了反转，美元走强，新兴市场却积累了众多美元计价债务。强美元其实也对美国本身造成负面效应，使得美国出口企业受损。所有这一切，在当年QE推出时就应该预料到。
日报：今年或明年美联储一旦加息，是否会对新兴市场造成波动？是否会酿成新一轮比1997~1998年金融危机更为严重的新兴市场动荡？
申铉松：我认为这有所夸大，当然我们应该警惕。
当前，金融中介有所变化。1997年借贷中介多为银行部门，由银行向公司提供贷款服务；当前，资本市场发挥了更大的作用，新兴市场通过发债向全球市场融资。对于一个开放经济体，全球资本会见缝插针地流入。虽然中国金融系统受到监管，但实际上中国同全球市场已经高度整合。
日报：从微观层面而言，新兴市场的企业债务积累，尤其是美元计价债务，企业在不久的未来是否面临巨大的风险？
申铉松：我曾就这一问题写过一篇文章，名为“全球流动性的第二阶段及其对新兴市场的影响”（TheSecondPhaseofGlobalLiquidityandItsImpactonEmergingEconomies）。顾名思义，第一阶段，流动性通过银行中介流进流出；第二阶段，流动性则通过公司部门、债券市场流进流出。非金融机构成为了金融参与者，可能它们的主要业务只是生产、进出口、提供服务，但与此同时它们也无可避免地扮演了金融角色，且维持时间越长，要撤离就越难。我们必须小心谨慎，保证债券市场不出现大的动荡，尤其是新兴市场，尽量避免资金突然退出或流动性突然收紧，这也是IMF的全球金融稳定报告中资产管理部分所强调的。
一切没有简单的答案。如果有些公司部门的债务超过了回报，它们应适当偿还债务，而其他风险敞口较小的公司也应趁此机会偿债以减少脆弱性。当然，官方政策制定者也应扮演重要角色，其应该确保私营部门和宏观经济有序稳定。
日报：IMF认为全球潜在增速放缓，全球贸易、投资同步放缓。同时，新兴经济体基本面也十分疲软。你对于新兴市场经济体的发展前景如何看待？
申铉松：从长期来看，我对于新兴市场比较乐观。在金融繁荣期，人们往往容易过高预计潜在产出（potentialoutput）。因此，当前IMF认为新兴市场潜在产出放缓，在一定程度上可能是因为过去对此有所高估。
对于大宗商品依赖性较强的国家，在经济繁荣期会对其潜在产出有所高估。当前产出下降实属正常，由于大宗商品价格下降，需求面较为疲软。但这并不代表我们就已走入了悲观通道。BIS始终强调的是以长线视野看待问题，因为繁荣和萧条周期始终存在，而科技创新、生产率上升，这才是促进新兴市场发展的终极推动力。
G20应重新审视全球金融体系
日报：中国经济明显减速，同时改革和开放在继续推进，尤其是在金融领域。中国的做法是不太遵循改革的次序，而是根据实际情况相机协调推进。目前各方比较关注中国的资本项目开放，你认为当前是开放的好时机吗？
申铉松：当潮水退去时开放资本账户可能更好。因为在全球资金充沛的时候，开放将吸引大量外资涌入，鼓励投机行动。反而当潮水逐渐退去时，你可以拥有更多缓冲空间，仔细权衡前行之路。
当大宗商品价格高涨的时候，套利风潮盛行，各方纷纷借入美元，影子银行系统不断膨胀，这是全球流动性现象。因为美元廉价，这使得信贷、杠杆变得廉价，大宗商品价格高企也使得抵押物价格处于高位，因而可以借入更多廉价资金。如果在这时开放，会进一步加剧投机行为。
当前，全球经济情况较为疲软，可能更适合开放。当然，在此时开放也绝非简单之事，因为金融失衡现象已经积累，中国需要采取平衡的措施，在适应全球条件的同时开放资本账户。我相信中国政策制定者有能力应对挑战。
日报：尽管中国尚未完全开放，但实际上资本账户可兑换已经在部分推行。如上海自贸区的试验、沪港通、QDII、QFII等。中国资本账户的开放程度事实上比大家印象中的要大得多，因此开放的风险可能并不像人们想得那么大。你认为呢？
申铉松：我对此表示同意。只要岩石有裂缝，水流就会进入，因此如果是个开放经济体，资本流入在所难免，这只是取决于水流的强度。
当前，全球流动性有缓和，因此可能是开放的更好时机。必须同步采取整套政策，如金融监管、透明的公司会计标准等，整套政策同步推行将会起到互补互助的效果。尽管如此，外部条件仍然十分重要，近期全球经济状况不佳，全球化也面临很大挑战。好在中国拥有庞大的外汇储备，这也是保证开放进程顺利推进的强大支持。
日报：在开放的进程中，中国的金融监管和宏观审慎架构也至关重要。在你看来，中国央行、银监会以及其他监管机构之间，最理想的职能分工和协同构架应该是怎么样的？
申铉松：此前我就强调过，宏观审慎和货币政策不应该分家，而应同步推进。
日报：韩国主办的2010年G20峰会十分成功，而中国也将主办2016年的G20峰会，你对2016年会议议程设置有何建议？
申铉松：全球货币和金融体系是不错的议题。由韩国主办的2010年G20峰会也采用了类似的选题，以汇率、全球金融安全网、国际金融组织改革和发展为四大主要议题，获得了巨大成功；后一届法国主办的G20峰会也是如此，关注全球经济失衡和国际货币体系。我认为，2016年是重新审视这一话题的时候了，毕竟危机已经过去多年，而G3集团（美国、欧洲和日本）的货币政策有所分化，这也将对市场稳定造成一定影响，各界对于“溢出效应”甚至是“回溢效应”的讨论也十分热烈。
当前，把自家打理好了还远远不够，同时还要兼顾他国。如果只是关注自身利益，这对于全球货币和金融体系而言太过狭隘。当然我们并非呼吁回归金本位制度，我们需要的是放眼长远、积极协调和讨论，以此更好地制定政策。
日报：2010年G20峰会上提出，各成员国应对本国的经常账户盈余或赤字相当于国内生产总值的百分比作出限制，计划将该比重控制在4%以内，由于种种原因，这个倡议没有达成共识。而时至今日，中国经常账户占GDP比重已经下降到2%以下。2016年，我们是否同样需要设定一个较为量化的目标？
申铉松：经常账户目标提出的动机很好，但也有些问题，我认为它纯粹是出于重商主义色彩的方法，即汇率操纵，利用贬值货币推动出口，从别国那儿获取需求。我们不认为这是一种好的方法，因为经常账户是全球市场金融条件的一种表象，经常账户取决于人口、去监管化等，因此它是结果而非起因，设定经常账户目标并不一定是最好的解决方式。
任何简单的量化目标都只是针对表相，而非起因。我们需要讨论更重要更基本的问题，如全球流动性、溢出效应的渠道，以此来衡量或避免回溢效应。此外，在考虑任何问题时都不应短视，一两年是不够的，比如当你实行QE时，应该考虑到这一政策对其他国家的影响，以及当我们回收这一政策时，可能还会对本国造成负面影响。
秋韵礼仪庆典公司转载：第一财经网
